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　　原油月报:EIA预计美国原油产量2025年新增42万桶/天，2026年新增9万桶/天

　　九方智投控股（09636.HK）：基本面夯实乘 A 股东风，AI 赋能拓成长蓝海

　　天立国际控股（01773.HK）：K12 民办学校龙头品牌效应价值显现，业务转型轻资产模式开辟第二曲线

　　2025年是汽车智能化拐点之年，开启3年周期推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的跃升，整车格局迎来新的重塑阶段。头部智能驾驶主机厂/方案供应商逐渐实现全开城的城市NOA落地体验，逐渐完备内部路、环岛、掉头等困难场景，加强Corner Case的解决能力，提升乘客与安全员的驾驶体验。

　　本报告进行了大样本泛化路测以及小样本深度路测两种形式，从场景实现、接管频率、舒适性等维度对小鹏、华为、理想、腾势、魏牌蓝山、极氪、小米共7家智能驾驶主机厂/方案供应商的智驾体验进行定性和定量的横截面评价。由于主观尺度、实际路况、安全员对智驾的信任度等因素的限制，本报告不涉及具体车企/方案供应商的智能化能力排序（表格先后顺序不代表排序情况），也不涉及具体车企/方案供应商的投资建议。

　　小鹏/华为/理想暂处于智驾第一梯队。1）小鹏XOS 5.5.0：综合体验感较好，场景解决方法拟人合理，大样本泛化路测的正常路段下行车合理，表现优异，小样本深度路测中窄道通行流畅度需提升；2）华为乾崑智驾ADS 3.2：整体表现优异，在不一样的风格的路段中展现出较强的适应性，深度路测中或因车流量较少，接管绝对值少；3）理想OTA 7.0：OTA后整体风格更激进。

　　腾势/魏牌蓝山/极氪/小米紧随其后，困难场景的解决能力仍有提升空间。1）腾势BAS 3.0+：或因豪华车属性，路测中舒适感好，智驾整体趋于成熟，简单场景处理较好；2）魏牌蓝山CoffeeOS 3.1：本次路测展现出较强的场景理解能力，在非标准路况下泛化能力较好；3）极氪OTA6.3 ：城市NZP具备处理大部分城市场景的能力，驾驶风格偏激进；4）小米HyperOS 1.4.5 ：深度路测时，在本梯队中展现出较好的掉头能力，驾驶风格偏激进。

　　风险提示：国内以旧换新政策低于预期。全球AI技术创新低于预期。特斯拉FSD入华进展低于预期。国内L3智能化渗透率低于预期等。

　　今年春运返程规模高于 2024 年。按照交通部数据，节后 20 天的累计人员流动达到 47.5 亿人次，高于 2024 年同期的 44.3 亿人次。但这可能并不意味着返程复工进度快，是因为今年节前人口流出的规模同样高于2024 年。

　　但更重要的是节前返乡的人里有多少人回来复工了，我们构建的“返程进度”指标低于前两年（用节后累计流动人次除以节前 15 天流动人次）。截至正月二十（2.17），今年返程进度为 140.8%，2024 年和 2023 年为142.5%和 147.2%。

　　区分城市和流动方向来看，今年一二线城市返程进度都慢于前两年，但二线城市缺口更大。从百度迁徙的人口净流入来看，今年截至正月二十（2.17）4 个一线 个二线%，都低于前两年水平，一线%，二线%。

　　从交通拥堵指数来看，今年节后拥堵程度低于往年，可以验证前面观点，虽然返程人流量更多，但返程进度不如往年。截至正月二十（2.17），一二线 和 1.51。跟平时拥堵状况相比，一线%，二线%。

　　节后复工偏慢的两个解释：一是地方政府下调财政收入和投资目标，金钱上的压力制约建筑业复工。根据百年建筑的调研数据，截至 2 月 13 日（农历正月十六），全国 13532 个工地开复工率为 23.5%，低于 2024 年同期的 39.9%。资金到位情况没有到达预期是复工偏慢的根本原因之一，地方性施工公司金钱上的压力依然较大，部分项目缺少一定的启动资金。

　　从地方规划来看，大多省份调低了 2025 年的财政收入和投资提高目标，财政压力仍然是约束投资增长的重要的因素。一般公共预算收入方面，19个可比省份中，有 15 个地区下调了财政收入目标、4 个持平。固定资产投资方面，16 省份平均投资目标从 7.50%下调至 6.88%，大约下调了 0.6个点。另一方面，2024 年投资目标没有实现的省份，更倾向于下调 2025年目标（图表 15）。

　　二是今年服务业相对弱于工业，带来的就业复工偏少。前两年春节前后，服务业强于工业；今年受到以旧换新、抢出口等影响，工业强于服务业。服务业方面，今年春节期间全国服务消费行业日均出售的收益同比增长12.3%，而 2024 年增速是 52.3%；工业方面，今年节后 20 天整车货运指数平均为 66.5，而 2024 年仅为 58.0。工业走强、服务业走弱，但工业就业人数不到服务业的三分之一，带来的就业复工没有前两年那么多，生产结构的变化对返程复工影响也较大。

　　风险提示：（1）天气变化可能会影响复工。2025 年春节后多地遭遇寒潮、雨雪冰冻等极端天气，部分地区因道路结冰导致物流受阻。此外，春季冷暖交替频繁（如广东“回南天”加速化学品挥发），也对施工有一定影响；（2）一季度经济提高速度如没有到达预期或加速基建投资、加快复工。若一季度 GDP 增速低于目标，政府可能通过加快基建投资加快施工来扩大有效需求。需关注政策落地节奏与资金到位效率的匹配度；（3）交通数据口径差异。交通部统计数据和百度迁徙等数据口径差别较大，两者差异可能会引起企业对复工进度产生误判，可能对结论带来一定影响。

　　新冠疫情加速全球价值链重构：新型冠状病毒肺炎疫情爆发以来，全球价值链贸易被加速重构。其一，在新型冠状病毒肺炎疫情爆发后，欧美发达经济体经济稳步的增长明显放缓，而新兴市场国家受影响比较小，成为了全球经济稳步的增长的主要动力，承接了更多的全球需求；其二，疫情冲击下全球产业链分工体系的脆弱性有所凸显，各国日益重视供应链产业链的安全，包括美日在内的国家开始扶持产业链回归本土。在此背景下，东盟、拉美等地区在全球价值链贸易中的地位显著提升。这一轮全球价值链的重构表现为三种形式，一是本土化，部分延申在外的价值链环节回流国内；二是区域化，区域价值链联系加强；三是多元化，广泛布局可替代的价值链。三种形式的价值链重构都会带来全世界内的产业转移，本土化要求制造业回流，区域化和多元化也将带来全球生产的重新配置。

　　我国仍处于全球价值链偏下游的位置：从我国全球价值链参与度的变化趋势来看，2017 年开始的中美贸易争端是我国全球价值链参与度发生转变的一个重要节点，2017 年以前我国全球价值链前向参与度逐步提升，后向参与度逐步走低，整体呈现从全球价值链下游向上游转移的过程，且在 2016 年前向参与度首次超过后向参与度。而在 2017 年中美贸易争端以来，我国全球价值链前向参与度整体有所下行，后向参与度再度走高，整体仍偏向下游加工组装的角色。究其原因，包括美国在内的欧美主要经济体在重要原材料以及核心技术零部件等领域对我国施加了封锁与遏制，部分核心领域的“卡脖子”技术是我国从全球价值链下游向上游转移的主要制约。

　　关税或通过全球价值链对我国出口带来间接冲击：美国的关税政策在对我国直接出口美国产品造成影响的同时，也会通过全球价值链的渠道对我国出口至其他几个国家的中间产品出口造成间接影响。一方面，对于我国出口的中间产品或我国进口再出口的产品而言，其在多次转口的过程中也会伴随着多次的关税累计，尽管部分关税不直接由我国承担，但多重税赋压力下主要贸易伙伴对中间品的进口需求或受一定的影响；另一方面，在全球价值链的视角下，总出口被拆分为国内增加值和国外增加值两部分，我国出口中间产品的国内增加值即使仅占中间产品总值的一小部分，也会以产品总值为基准加征一定的关税，这有极大几率会出现某些产品需要付出的关税高于产品的国内增加值，即该产品的出口并没有带动经济的实际增长。

　　全球价值链视角下我国对美出口贡献度大于传统贸易视角：横向对比各国出口中国内增加值占比来看，截至 2022 年，我国总出口中国内增加值占比达到了 83.6%，处于全球较高水平，高于墨西哥、加拿大、巴西和越南等已经被加征一定的关税或有较大概率被加征一定的关税的经济体，这某些特定的程度上反映我国在全球价值链渠道上受到关税的间接影响或比较小。从美国进口的方面出发，截至 2022 年美国从中国进口金额占比为 16.5%，而美国从中国获得的增加值占比为 19.4%，对比之下 2022 年美国从墨西哥进口金额占比为 14.0%，从墨西哥获得的增加值占比为 9.8%。而与2018 年相比，2022 年美国从中国进口金额占比降低了 4.7 个百分点，从中国获得的增加值占比反而增加了 2.7 个百分点。结合这两个数据能够准确的看出，其一，美国进口份额的高低并不代表实际的需求的高低，从增加值拆解的角度更能反映美国进口对我国的依赖程度；其二，尽管中国对美直接出口有所下滑，但通过转口贸易的形式，出口产品的增加值最终经由第三方国家流到了美国，从这个方面讲，加征一定的关税并没有减少美国对中国出口产品的实际需求。

　　电气设备和精炼石油出口或更易受到关税影响：从行业结构出口的增加值拆解来看，我国出口行业中纺织服装、餐饮、皮革制鞋和非金属矿物制品的国内增加值相比来说较高，这一些行业产品出口的增加值更多留在了国内，而在中高技术的电气和光学设备、机械设备和石油化学工业等资源品领域，我国产品出口的国外增加值偏高，表征我国出口仍旧处于“量重于质”阶段，在中高技术领域出口更容易受到外部环境变化的影响。

　　进一步从我国对美出口的行业增加值拆解来看，其结构与我国整体出口的增加值拆解结构相类似，截至 2022 年对美出口中精炼石油（29.9%）和电气设备（24.3%）的国外增加值占比均较高，这一些行业其更容易受到加征一定的关税的冲击。

　　我国怎么样应对全球价值链重构：第一，继续加大科技支持力度，力争早日突破“卡脖子”技术对我国高技术制造业嵌入全球价值链的制约。横向比较来看，截至 2024 年我国 R&D 支出约为 3.6 万亿元，占 GDP 比重约为 2.68%，增速较前两年有所放缓，而美国、日本和德国等发达经济体 R&D 支出占 GDP 比重多高于 3%，表征我国在研发投入方面仍有逐步提升的空间。第二，加强区域协作，通过构建区域内部的价值链以避免多重关税带来的负面影响。相关研究表明 2018 年美国加征一定的关税后，部分国家的反制措施会通过全球价值链将部分税负转移至我国，因此我国应深化与“一带一路”国家以及 RCEP 成员国等在内国家的区域协作，构建稳定、高效的区域价值链，尽可能的规避外部环境变化所带来的额外成本。第三，适时推出一系列具有针对性的支持举措，鼓励企业加速出海。在关税政策影响下，我国企业应加速出海进程，积极布局海外供应链的建设，以规避加征一定的关税所带来的负面影响。1 月 15 日，工信部发布了《中小企业出海服务专项行动》，从跨境金融服务、人才服务等六个维度对中小企业出海提供了政策支持，而往后看，政策可进一步聚焦于拓宽出海企业融资渠道、降低出海企业税负等角度展开，切实解决出海企业的后顾之忧。

　　风险提示：（1）美国关税政策不确定性仍高，关税政策路径对我国出口造成扰动；（2）全球价值链有关数据测算方式较多，不同测算方式下结果有几率存在误差；（3）发达国家制造业回流超预期，全球贸易需求不及预期。

　　原油月报:EIA预计美国原油产量2025年新增42万桶/天，2026年新增9万桶/天

　　【原油库存板块】IEA、EIA、OPEC在2025年2月报中预测2025年全球原油库存变化分别为+40、+41、-129万桶/日，较2025年1月预测分别-30、+17、-12万桶/日，三大机构预测2025年库存变化平均为-16万桶/日，较2025年1月预测均值-8万桶/日。

　　【风险提示】1）地理政治学因素对油价出现大幅度干扰。2）宏观经济提高速度严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。6）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。7）全球2050净零排放政策调整的风险。

　　特种信息安全行业领军者，军工网络信息安全产品主要供应商，竞争优势显著：公司业务专注于国防军工、商业密码、医疗健康和政务服务等行业的信息安全和信息化。在网络信息安全领域占了重要市场。在信息化领域，公司以自研数据平台系统为核心，主要为医疗健康、政务服务等领域的客户提供智能化系统建设和行业信息化定制应用的“软硬件一体”信息化综合解决方案。公司与传统的系统集成竞争对手相比，能更好的解决后续应用阶段的问题；与软件公司相比，公司具备更多、更完善的交付场景和项目解决方案。

　　主营军工业务高壁垒+公司产品技术优势，主体业务有望回暖：军工行业在公司营收中占比常年保持在 80%左右，且网络信息安全产品方面，公司目前的客户主要为军工客户。军工高标准、严要求的资质认证体系，有效地增加了潜在竞争者进入的难度。公司加大研发投入保持技术优势，公司继续增加预研项目，研发费用率提升至较高水准。公司通过软硬结合的商业模式，可以全产业链覆盖智能信息化业务，保持优势，随着下游需求的逐步恢复，公司赛道前景有望打开。

　　卫星互联网+各行业信息化政策，公司产品深度契合国家最新战略发展需要和政策需求，有望深度受益。卫星互联网已成为全世界争抢的热点，目前形势下中国亟需加速发射低轨卫星，公司目前为通信安全赛道重要企业，考虑到未来卫星量产及设备替换，有望深度受益于低轨卫星放量，且未来卫星，导弹，飞机，还有舰上都需要信息互联，为公司业绩增长带来更大动能。此外，公司基于网络信息安全主业，推出了多款商用密码新产品，不断丰富产品矩阵，用以保障政府机构、金融、医疗、通信等场景的数据安全，新产品的发布将有利于巩固和提升公司的核心竞争力和技术创新力，对公司未来的发展将产生积极的影响。医疗、政务等行业信息化均有国家政策支持，将会带来大量信息化订单需求，公司有望抓住发展机遇，在新一轮政策红利中深度受益。

　　盈利预测与投资评级：佳缘科技是专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案的提供商，公司凭借深厚的技术积累和持续的研发投入，在网络信息安全领域形成了显著的竞争优势。此外，卫星互联网机遇叠加公司信息安全技术优势，公司业务开辟新局面，提供强劲增长动力。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.09/0.13/0.20 亿元，对应PE 分别为 349/254/165 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：1）创新风险；2）豁免披露信息风险；3）人才风险；4）高估值风险。

　　从农商行到城商行，历经近三十年发展，苏州银行已成为城商行中的佼佼者。1）2010 年 9 月，经原银监会批准，江苏东吴农村商业银行正式更名为苏州银行股份有限公司。2011 年 3 月，经原银监会批准，苏州银行监管隶属关系由农村中小金融机构监管序列调整为中小商业银行监管序列，这在某种程度上预示着苏州银行正式从农商行转变为城商行。2）公司股权结构较为分散，苏州国发集团为公司第一大股东，目前持股 14%。国发集团计划自 2025 年 1 月 14 日起 6 个月内拟继续增持苏州银行股份不少于 3 亿元人民币。3）企业具有一支经验比较丰富的管理团队，高级管理人员具有从业时间长、管理经验比较丰富、业务能力强等特点。4）经营布局扎根苏州，辐射江苏。目前苏州银行在江苏省其余各市均有分支机构，根据 2024 年中报数据，苏州市网点占比 73.1%，员工占比 73.7%。

　　上市后各项经营指标显著提升。1）营业收入增长稳定，利息净收入跟随同业同向波动。2019-2020 年公司营收处于高增长期，同比分别+21.8%、+10.0%，2021-2024H 虽每年仍保持稳定增长，但增速下滑，2024H 营收同比+1.9%。苏州银行利息净收入波动较大，2019-2024H 同比增速分别为-2.5%、+17.1%、+0.1%、+10.7%、+1.7%、-3.0%。2）净利润保持比较高增速。苏州银行 2019 年净利润 24.7 亿元，到 2023 年时已经 46.0 亿元，与 2019 年时比接近翻倍，期间复合增速 16.8%。苏州银行归母净利润增速在同业城商行中处于领先梯队，2024H 时增速仅落后于杭州银行。3）ROE 明显提升。苏州银行刚上市时，ROE 显著承压。但 2024H 时已提升至上市城商行中等水准。4）苏州银行分红率稳定在30%以上，且逐年小幅提升。

　　资产质量显著优于同业。1）苏州银行在不良率的认定标准上很严格，且认定标准不断趋严。2018-2023 年，苏州银行逾期贷款与不良贷款之比基本处于下行通道中，这在某种程度上预示着苏州银行不良贷款的认定标准在日趋严格。2020 年后该比例已降至 100%以下，代表着逾期不良剪刀差已经为负。2）在不良认定严格的情况下，不良率逐年走低，已处于同业城商行中优秀水平。2019-2023 年，苏州银行不良率分别为 1.53%、1.38%、1.11%、0.88%、0.84%。2023 年苏州银行不良率已低于绝大多数上市城商行，显示出了比同业更优秀的贷款质量。3）公司贷款占比提升及其不良率持续下行是集团整体不良率下行根本原因。公司贷款业务占比近年来提升明显。2023、2024H 分别为 66.80%、70.85%。在占比提升的同时对公业务不良率却在走低，2019-2024H 公司贷款不良率分别为2.02%、1.76%、1.47%、0.99%、0.75%、0.64%。

　　首次覆盖给予“买入”评级。我们大家都认为，苏州银行存贷规模增速稳定，资产质量明显高于行业中等水准，分红率位列同业领先水平且目前股息率超 6%，同时苏州市稳定的经济发展环境能给予苏州银行强有力的业绩支撑。但目前 A 股股价对应 2025E PB 仅 0.63x，属于上市城商行平均值，估值较低。我们给予公司 0.75-0.85 倍 2025 年 PB，合理价值区间 8.89-10.07 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：1）经济承压，贷款规模增长受阻；2）息差下行超出预期；3）尾部不良风险暴露。

　　公司执行“3+3”战略，布局 EV、5G AIoT 及音频产品三大关键产业。公司 2015 年收购 Avago 光模块业务、2018 年收购 Belkin、2021 年收购SSI、2023 年收购 Prettl SWH，通过持续收并购完成对关键产业的资源整合，拓展产品品类，协同连接器主业发展。通过 40+年积累，公司已形成高度精密元件制造能力、连接应用解决方案能力及大规模垂直整合生产能力，构筑技术壁垒和规模优势。

　　公司为鸿海集团旗下唯一连接器线缆平台。鸿海集团在电子代工服务领域排名全球第一，市占率超过 40%，经营事物的规模涵盖消费性电子科技类产品、云端网路产品、电脑终端产品、元件及其他等四大产品领域。在 AI 服务器领域，鸿海集团及旗下工业富联为英伟达重要合作伙伴，在组装及液冷环节具有卡位优势；在电动汽车领域，集团打造 MIH 平台，转型平台解决方案供应商。在机器人领域，集团积极布局下游整机环节。我们大家都认为集团可以为公司产品落地、验证迭代、切入核心客户提供支持，具有协同效应。

　　算力需求快速地增长，通信连接器线缆高速化、小型化、集成化趋势显著。公司凭借技术积累及集团协同有望切入增量环节。汽车电动化、智能化趋势下传感器用量增加，丰富连接器应用场景，高速连接器性能要求提高，连接环节价值量有望提升。声学方面，公司 A 客户为全球消费电子龙头，根据 Canalys 其 TWS 耳机产品市占率多年维持全球第一，2024Q3市占率恢复至 21.4%。公司与 A 客户在连接器、声学等领域有多年合作经验。我们大家都认为印度产线投产后，公司组装代工份额有望提升。

　　盈利预测与投资评级：公司深耕连接器线缆四十余年，行业地位稳固，下游布局全面，网络设施、电动汽车、系统终端产品业务成长路径清晰。可比公司 2024-2026 年平均 PE 分别为 32.0/25.3/21.1 倍（截至 2025 年2 月 20 日）。我们预计鸿腾精密公司 2024-2026 年归母净利润分别为1.6/2.4/3.0 亿美元，当前市值对应 PE 分别为 21.0/14.2/11.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　深耕电力电缆市场的区域有突出贡献的公司：球冠电缆成立于 2006 年，是一家专注于高低压电力电缆和特种电缆研发、生产及销售的高新技术企业。公司近年来积极拓展市场，2023 年公司实现营业收入 29.8 亿元，同比增长 12.3%；归母净利润 1.23 亿元，同比增长 13%。

　　特高压及特种电缆需求量开始上涨，未来市场发展的潜力广阔。1）国内市场规模迅速扩容：2023 年中国电线%，前瞻产业研究院预计到 2027 年市场规模有望达到 1.6 万亿元。2）十四五政策发力推动市场构建：根据“十四五”发展纲要，国家层面将继续给予“新基建”等重点战略政策以及资金扶持，同时优化能源结构，提高新能源比重；国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过2.9 万亿元。3）下游新能源等行业发展带来需求缺口：2023 年中国新能源汽车产量为 958.7 万辆，销量达到 949.5 万辆，同比分别增长 35.8%和 37.9%，新能源电站规模化建设拉动下游对电线电缆需求；轨道交通网络的快速扩展也使得高性能电缆在行业中的需求持续攀升。

　　研发创新赋能，结构优化+紧密合作大客户助力公司成长。1）注重研发投入，高压电缆推动公司增长：2018-2023 年公司研发费用从 6135 万元增长至 8293 万元，2018-2023 年 CAGR 达 9.96%；研发项目多已投产，同时 500kV 电力电缆技术取得重要进展。2023 年，公司获得 6 项国家专利授权，2024H1 受益于华东地区需求提升及高压电缆产销提升公司业绩稳步增长。2）持续绑定国网及南网等大客户，积极拓展新客户市场：公司为业内少数具备国家电网、南方电网的投标资格企业，紧密合作国网及南网等大客户同时公司亦在持续拓展新客户市场，央企、国企、大规模的公司客户市场拓展良好，经销商业务及外贸也在继续提升，公司有望持续受益增长。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司 2024-2026 年归母纯利润是1.28/1.48/1.70 亿元，同比+4%/16%/15%，对应 PE 为 19/16/14 倍。考虑下游电网投资建设需求稳步提升。公司大客户业务持续增长，同时公司逐步开拓新客户及新市场，未来业绩有望持续增长，首次覆盖，给予公司“增持 ”评级。

　　热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司 1984 年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1 营收占比近 40%，此外，公司 22/23 年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80 年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23 年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为 59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率 53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023 年公司营收/归母净利润达 246/29 亿元，机器人业务放量在即，25 年始有望贡献增量，未来 3 年有望再造一个三花，远期空间巨大。

　　机器人元年已至，特斯拉放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。特斯拉更新其量产计划，预计 25 年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26 年有望外售，若一切顺利，26 年放大到 10 倍量产至 5-10 万台，27 年进一步放大 10 倍至 50-100 万台。三花聚焦机电执行器，长期配合 tesla 研发迭代且具备海外多地产能，进入特斯拉体系确定性强，且有望获得主供。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约 10-20 万元，大规模量产后有望降至 5 万元。若按照特斯拉 25 年 5000 台自用/26 年 5 万台 TOB 端外售/28 年 100 万台 TOC 端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达 10%，公司获得 60-70%的份额，对应利润空间有望达 0.3 亿/3.5 亿/38 亿，到 2030 年公司机器人业务有望贡献68 亿，贡献较大利润弹性，3-5 年内有望再造一个三花！

　　汽车增速 25 年恢复 20%左右增长，家电业务稳定 5-10%增长，贡献稳定现金流。1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀市占率 50%+、集成市占率 60%+，24 年由于第一大客户特斯拉销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至 10-15%，预计收入/利润 110-115/15-16 亿元，展望 25 年特斯拉销量恢复 20%增长，叠加欧洲 25H2 新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至 20%左右。2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega 泵等各品类份额基本全球第一，24 年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增 5-10%，预计贡献利润约 15亿元，25 年营收增速维持 5-10%。综合看，24 年传统主业利润有望达31-32 亿元，25 年维持 15-20%增长至 36-38 亿元，未来保持稳健增长。

　　盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 31.6/38.1/46.2 亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应 PE 分别为 39/32/26 倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来非常大弹性，给予 25 年 50x PE，目标价 51.0 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：人形机器人推广没有到达预期，特斯拉人形机器人进展没有到达预期，新能源车销量没有到达预期，竞争加剧。

　　九方智投控股（09636.HK）：基本面夯实乘 A 股东风，AI 赋能拓成长蓝海

　　战略引领发展，业绩稳健增长：1）把握散户在线投资先发优势，快速占领行业龙头地位。九方智投控股有限公司，前身为九方云，1998 年取得证券投资顾问资质，开始为个人投资商提供专业服务；于 2023 年在香港联交所上市，2024 年 5 月更名为九方智投控股。公司业务涵盖在线投教、金融信息软件和财商教育服务。2）股权结构稳定、创始人背景奠定运营优势。核心管理团队由陈文彬、陈冀庚等创始人组成，有着非常丰富的金融及投资顾问行业经验，能够敏锐洞察市场变化，积极回应客户的真实需求，提升运营效率。3）盈利能力稳健，成本控制较强。2019-2023 年，公司总营收从 2.74 亿增至 19.65 亿，5 年 CAGR 为 48%，主要由在线投教和金融软件服务推动。2020-2022 年净利润上升，2023 年因员工增长、上市开支和上市会计口径变化，净利润下降 59%。2024 年三季度起，一揽子政策刺激长期资金市场复苏，公司业绩表现预期向好。

　　市场前景广阔，公司份额有望进一步提升。1）个人投资商稳定增长，看好行业发展前途。中国经济的加快速度进行发展不仅提升了居民的生活品质，也加速了个人资产的积累。在线高端投资教育服务市场规模从 2017 年的 17 亿元增长至 2021 年的 43 亿元，据弗若斯特沙利文数据，预计 2026年将达到 155 亿元。2022 年，九方智投控股以 13.8%的市场占有率位列第一，是中国证券投资咨询服务行业的领导者，随市场规模的逐步扩大，未来有望实现盈利增长。2）证券投顾业务领先，产品结构层次丰富。2019-2023 年，九方智投控股证券投顾业务收入持续增加，5 年 CAGR达 48%，领先同类公司。企业来提供多种证券投顾产品，包括高端的超级投资家系列、中端的股道领航系列以及小额产品、股票学习机等，满足多种客户的需求。

　　科技助力完善产品矩阵，逐步构建全域流量运营生态：1）精细化流量运营，构建全域流量运营生态。公司构建了涵盖传统媒体、MCN 渠道及互联网终端的融媒体流量池，扩大获客来源，并计划开展线下业务，构建全域流量运营生态。凭借大数据技术和成熟运营团队，公司提升客户留存率，实现流量持续增长和有效转化。2）轻量级产品助力打开下沉市场，持续完善产品矩阵。2024 年，公司整合九方智投旗舰版和擒龙版 APP，推出九方智投 APP，实现从工具向平台的转型，并积极推出多款轻量级产品和“易知股道”学习机，填补市场空白。多元化产品布局助力公司扩大客户群体，提升竞争力和市场占有率。3）持续强化投研能力，技术支撑优秀品质的内容制作。九方智投控股于 2019 年成立九方金融研究所，团队规模持续扩大。九方金融研究所专注个人投资商感兴趣内容，以轻量化、娱乐化形式呈现，吸引散户关注。4）坚持“科技+投研”，持续推进数智化转型。九方智投控股秉持“科技+投研”双轮驱动战略，2019 年开启数智化转型，2023 年携手华为云、科大讯飞研发九章证券领域大模型，推出首款智能投顾数字人“九哥”并一直在升级迭代，2025年 1 月发布“九方灵犀”和“九方智研”两款 AI 新产品。公司持续加大研发投入，加速推进AI在智能投顾领域各场景的落地和应用。

　　盈利预测与投资评级：我们大家都认为九方智投控股各项业务仍处于快速成长期，公司付费客户数量将持续稳健增长，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 2.7/9.6/12.6 亿元，分别同比+42%/+256%/+31%，对应42/12/9 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：市场波动风险，宏观经济与政策风险，行业竞争加剧，监管合规风险，数据安全风险，业务拓展风险。

　　天立国际控股（01773.HK）：K12 民办学校龙头品牌效应价值显现，业务转型轻资产模式开辟第二曲线 头部民办学校教育集团。

　　公司早期以K9 业务为主，2002 年在四川省泸州市建立了第一所学校，后立足四川，向全国实现异地扩张，2018 年公司成功在港交所上市，2021 年民促法之后，公司业务结构实现较大调整，K9 学校剥离出表，高中新建和托管学校加速，截至 2024 年 11 月，公司在宁波、安徽、湖北、上海等省市建立学校，学校数量达 58 所，覆盖 18 省市，共服务在校生超过 13万，同比增长 30%，服务高中生 5.39 万人，同比增长 46%。2024 年财年，公司实现了营收 33.2 亿元，同比+44%，实现了归母净利润 5.76 亿元，同比+73%。

　　民促法之后，天立教育已经较快地完成了业务结构调整，行业龙头地位稳固：2021 年民促法对 K9 民办学校主体影响较大，民促法出台后行业出现了较大调整，目前已经较难有新增民办学校主体，部分原有民办学校上市集团在将 K9 业务剥离出表的同时，也在收缩发展，整体调整偏慢，而天立则凭借着较为高效有执行力的组织架构，实现了较快调整，目前行业龙头地位稳固。

　　凭借着优秀的提分和升学成绩，天立能够成功实现较好的异地扩张：公司国内升学成绩优异，高中升学率和高考一本率均保持在较高水准，每年清北等一线 学校的录取人数稳步上升。国际留学中多人录取到QS 前 50 的名校，公司实行分层培养与三层教学，提分能力强，出色的教学成果也为公司在异地扩张中能够从当地政府中拿到较多优质项目打下了坚实的基础。

　　公司每年保持 3-5 所新开高中增长，托管业务也将持续贡献业绩增长。截至 2023 年 11 月，天立教育校网容量最高可达 20 万人，其中高中生最高可容纳 10 万人，现有学校爬坡还有较大增长空间，此外，公司计划于 5 年内将保持每年新开 3-5 所高中，到 2027 年实现全国运营 40-50所高中，为 6-8 万名在校高中生提供综合教育服务。同时，托管业务作为公司近年来高速成长的业务，未来也将持续为公司的收入和业绩贡献增量。

　　盈利预测与投资评级：天立国际控股是我国 K12 民办学校公司集团龙头，办学质量优异，升学成绩突出，行业地位稳固，在 2021 年民促法之后业务结构已经实现了较好的调整，目前每年能保持 3-5 所高中扩张速度，以及数十个学段的托管扩张，我们预计 FY2025-FY2027 归母纯利润是 7.7/10.2/13.4 亿元，对应 2025-2027 年 PE 分别为 12/9/7 倍，首次覆盖，给与“买入”评级。

　　风险提示：招生人数没有到达预期的风险，政策风险，新校区扩张表现没有到达预期的风险等。

　　伊力特前身为五十年代的新疆建设兵团十团农场副业加工厂所成立的酿酒组，作为解放后伴随新疆现代化建设一同成长起来的红色品牌，在省外品牌加速进驻新疆之前，伊力特在相当长一段时间里在省内拥有显著的份额领头羊。此后在市场化浪潮下，公司包销制为主的机制弊端逐渐显现。在董事长陈智领导下，公司革故鼎新筹谋突破，围绕公司治理、人才储备、品牌宣传、渠道多元化建设等方面逐步推动底层机制转变，八年徐行渐起波澜。2023 年底，公司历史性通过外部招聘引入营销专才，市场化改革决心更甚。两位外聘高管此前分别任职于泸州老窖、沱牌舍得等一线酒企，在品牌、渠道和管理等方面拥有丰富实战经验，上任以来在产品矩阵梳理、价格管控、渠道模式调整等多方面陆续出台动作，为公司进一步注入改革活力，推动公司营销变革发生根本性变化。

　　商务需求向好叠加消费升级，疆酒龙头帆乘风扬。新疆近年白酒市场容量逐步扩张，我们估算 2023 年销售规模近 60 亿元，2019 年以来基本保持约 10%的复合增速水平，在投资需求带动下，高端、次高端价位贡献主要消费增量，同时近 3 年来中高端 100~300 元价位也逐渐趋于活跃。公司作为新疆龙头品牌，两大核心单品伊力王、小老窖分别在当地商务、大众主流价格带稳定占据领先份额，长期经营下渠道壁垒相对深厚，消费者忠诚度高。目前公司在强化伊力王渠道管理及品牌推广以抓抢次高端扩容机遇的同时，也在有序补充 100~300 元产品卡位，以便及时跟上居民消费升级步伐，看好未来发展受益新疆白酒消费扩容机遇。

　　盈利预测与投资评级：公司目标进取，改革图新，在职业经理人操盘下，公司产品矩阵更新、渠道模式改进明显，内生潜力有望逐步释放。我们预计 2024~26 年归母纯利润是 3.4/3.9/4.7 亿元（前值 3.4/4.0/4.7 亿元），同比-0%、+16%、+20%，对应 PE 为 22/19/16x，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济向好不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；省内次高端价格带容量不够；疆外市场扩张低于预期；食品安全问题。

　　国安达成立于 2008 年，深耕国内应急救援行业，致力于交通运输、电力电网、新能源、民生工程等重要领域，专注“火灾早期探测预警与自动灭火、消防设施物联网、智能微型消防救援站”等核心技术的研发及应用。公司率先建设国内顶级规模的“工业火灾防控技术探讨研究中心”基地，是行业内少数具备对外开展科研服务能力的企业。公司契合下游专业市场需求及自动化、智能化趋势，先后创新性地研发推出超细干粉自动灭火装置、电池箱专用自动灭火装置、变压器固定自动灭火系统、锂电池储能柜火灾防控和惰化抑爆系统、乘客舱固定灭火系统、电瓶车停车棚智能灭火系统、高机动举高消防灭火机器人、高机动移动式压缩空气泡沫灭火装置、智能微型消防救援站等安全应急产品。

　　加快布局低空经济，努力打造第二成长曲线：公司紧跟时代步伐，积极做出响应国家战略需求，公司正积极布局低空经济产业，拓展拓宽公司的经营事物的规模，力争将低空经济的产业布局发展成为公司的第二增长曲线。公司在低空经济布局主要有：（1）公司正在大力推进民用无人驾驶航空器操控员执照培训基地和考试点建设，并计划开展民用无人机操控员针对多元化专业应用场景的实况训练培训，获取职业技能等级资格鉴定；（2）建设科普研学应急救援培训基地，为学生和公众提供一个了解低空飞行器和航空科技的平台；（3）发挥公司的科研创新优势，推动无人机技术在消防灭火、应急救援、公共安全、城际生活、体育赛事、文旅娱乐等多场景应用发展等。

　　战略投资无人机企业科卫泰，低空产业布局再迈新台阶：2025 年 1 月22 日公司发布公众号，公司正式与深圳科卫泰签署股权转让及增资协议，标志着公司继开启低空经济产业新篇后，正式挺进无人机研发制造领域。根据双方签署的协议，公司将以增资认购科卫泰新增注册资本金和受让科卫泰外部投资者持有股权的形式来投资科卫泰公司，本次投资完成后，国安达合计持有科卫泰股权 14.91%。在投资完成后，公司将享有独家增资目标公司至持股不少于 51.02%的不可撤销的权力。科卫泰是国内工业级无人机及无线移动视频传输系统领域的领先企业，致力于无线移动视频传输系统、多旋翼无人机系统及无线网络传输产品的研发、生产与应用。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024 年-2026 年归母纯利润是-0.15亿元、0.42 亿元、0.86 亿元，对应增速分别为-140%、378%、103%，对应 PE 分别为-215、78、38 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：政策推进没有到达预期；技术推进没有到达预期；竞争加剧影响；利润亏损风险。

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